行业

　　传媒：

　　电商平台

　　阿里巴巴、京东、拼多多对比研究

　　投资建议：我们认为在当前时点，三家电商平台都极具投资价值。从个股特性上来看，拼多多由于未来GMV和货币化率提升空间广阔，目前时点的弹性最大；京东由于其拥有自营物流的优势，业绩韧性最强，但估值较高，我们认为京东整体最为稳健；阿里巴巴目前估值最为便宜，且消费复苏对其最为利好，叠加政策底部拐点，短期反弹可期，长期关注行业竞争情况，给予拼多多、京东、阿里巴巴“买入”评级。

　　风险提示：

　　市场监管风险：政策监管变化可能对行业产生不利影响。

　　互联网平台新业务亏损风险：社区团购、新零售等新兴业务需要较大资金投入，若持续亏损可能带来公司现金流风险。

　　疫情扩散超预期风险：疫情反复影响宏观经济，从而对行业产生不利影响。

　　细分领域竞争风险：短视频、电商等领域竞争加剧可能对主要公司带来不利影响。

　　传媒：

　　直播电商转型暗流下

　　东方甄选知识变现的盛宴才刚刚开始

　　投资要点

　　事件：6月9日-10日，新东方在线旗下的东方甄选在抖音带货取得亮眼成绩，直播间观看人次和单日销量总额超过760万人次和1500万元。

　　东方甄选破茧成蝶，直播电商行业的又一场盛宴。东方甄选运营主体为成立于2021年10月的东方优选(北京)科技有限公司，后者由新东方在线全资控股。2021年12月28日东方甄选在抖音平台首次开播，首播带货销售额约80万元。2022年5月24日，俞敏洪在亚布力论坛上对新东方整体未来发展方向做出了阐述：公司选择“两只脚走路 ”，美股新东方坚持教育主体业务，港股新东方在线开辟直播新业务。东方甄选在618期间的亮眼表现再一次证明直播电商的赛道活力和模式优势。

　　时点思考：带货主播去头部化趋势下，618优质主播缺位为东方甄选走红创造机会。6月9日-10日间，东方甄选直播间迎来一场盛宴：观看人次超过760万人次，单日销量总额超过1500万元，相比之前有显著提升，全平台粉丝数也实现翻倍。当前自平台孵化以来已过去5个多月，为何是在当前时点走红？我们认为除了前期平台自身处于摸索磨合阶段、以及流量投放较为克制以外，直播电商行业去头部化趋势也是重要催化：(1)2022年618由于多方面原因，多位顶级主播缺位，商家端和用户端同时出现供需缺口。(2)短期现象背后是行业结构转型暗流， 从平台和商家利益出发，主播层面的去头部化正逐渐成为趋势，优质的中小主播正迎来重要发展机遇。考虑到当前东方甄选定位偏团队化和平台化，而非过多聚焦或依赖特定主播，我们认为其主播个人风险更低。

　　竞争优势思考：丰富知识资产叠加优秀的输出能力，东方甄选是直播领域稀缺的知识变现标的。我们认为直播作为一种信息传递更加丰富、更加高效的媒介，与新东方本身业务(注重信息传递效率)具备较高的契合度，新东方在直播电商领域的试水既有望实现重要增量，也将是一场降维打击的战役。除了品牌知名度以及资金优势，新东方强大的师资团队自带丰富知识资产(差异化、稀缺性)和优秀的信息输出能力(变现能力)，做到直播过程有料、有趣、有用，转化效率有望高于同行。观众能从直播本身中获取较大乐趣，虽然受众上有门槛，偏向高知人群，但是用户粘性和活跃度表现较佳。我们看好东方甄选在直播带货领域实现高效、持续的知识资产变现。

　　潜力思考：受众、品类结构仍有提升和优化空间，盛宴刚刚开始。东方甄选的粉丝数和客单价虽然低于其他头部主播，但销售额依然十分亮眼，可见其优秀的转化效率。团队当前主打客单价相对较低的农产品，未来有望向高客单价和自营品类扩张。考虑到新东方自身受众以高知人群为主，且东方甄选品控较严，选品时偏向高客单的优质农产品，我们认为其未来扩展到更加高客单价、高毛利的品类时阻力会小于一般的农产品带货主播。总体来看，我们看好其在粉丝数量逐渐增加、品类结构优化之下实现GMV和盈利能力进一步提升。同时，我们也看好这类优质主播团队崛起对整个直播电商行业的正向推动。

　　风险提示：短视频用户增速放缓风险、局部疫情带来的负面影响、行业政策风险。

　　汽车：

　　新能源5月月报

　　5月交强险环比+32%

　　终端需求逐步回暖

　　投资要点

　　行业景气度跟踪：复工复产推进下5月产量同比转正。乘联会口径：5月狭义乘用车产量实现167.1万辆(同比+6.5%，环比+69.5%)，批发销量实现159.1万辆(同比-1.3%，环比+67.8%)。复工复产推动下5月汽车产批环比高增长。交强险口径：5月行业交强险127.0万辆，同环比分别-21.5%/+32.0%。中汽协口径：5月乘用车总产销实现170.1/162.3万辆，同比分别+5.2%/-1.4%，环比分别+70.8%/+68.2%。出口方面：5月中汽协口径乘用车出口19.6万辆，同环比分别+69.7%/+97.5%，其中新能源乘用车5月出口4.2万辆，同环比分别+137.6%/+323.6%。展望2022年6月：我们预计乘联会行业整体产量和批发环比分别为190/190万辆，同比分别+26.2%/+23.7%；交强险销量164万辆；出口量整体预计15万辆；新能源批发预计48万辆。

　　新能源跟踪：5月批发口径新能源汽车渗透率26.46%，环比-3.14pct。乘联会口径，5月新能源汽车产量43.2万辆(同比+123.2%，环比+46.8%)，批发销量实现42.1万辆(同比+111.5%，环比+49.8%)。交强险口径， 5月新能源零售实现32.7万辆(同比+82.46%，环比+23.15%)。分地区来看，5月非限购地区新能源车销量占比为83.87%，环比+1.19pct.分价格带来看，5月低端及高端价格带销量占比提升。分价格带来看新能源车渗透率，中低端价格区间新能源车渗透率环比提升。5月0-5万元/5-10万元/15-20万元/25-30万元价格带新能源车渗透率环比提升，分别+0.72pct/+5.06pct/+10.15pct/+3.55pct.绝对值来看0-5万元新能源渗透率最高，为99.09%，30-40万元渗透率最低，为10.39%。

　　自主崛起跟踪：自主批发市占率环比下降。分车辆类型：5月整体市场/轿车/SUV市场自主品牌批发市占率环比-7.8pct/-5.2pct/-10.3pct(批发口径)。分技术路线：5月PHEV市场自主零售口径市占率环比+1.31pct。

　　重点车型：询单数据环比回升。从终端询单量来看，1)新能源车型方面，从环比增幅角度来看，5月AION LX、海豚环比+53.13%、+42.41%，表现较好。从绝对值角度来看，汉及秦PLUS新能源5月询单量最高。2)燃油车型方面，从环比增幅角度来看，5月坦克500询单量环比表现较好，环比+127.68%。从绝对值角度来看，5月询单量表现最好的重点燃油车型为长城哈弗H6以及坦克300。

　　投资建议：全面看多汽车板块！超配整车+零部件！整车从政策受益视角下(短期)：整车板块油车占比高车企更加受益：优先【长城汽车+长安汽车+吉利汽车+上汽集团+广汽集团】，其次【比亚迪+理想+小鹏+蔚来】等。整车从电动智能转型视角下(中长期)：优先我们整车板块2022年4大金股【比亚迪+长城+理想+小鹏】，其次【蔚来+吉利汽车+长安汽车+广汽集团+上汽集团】。零部件板块：综合电动化/智能化景气度关联度及业绩弹性，重点布局三条主线：1)智能化核心品种【德赛西威+华阳集团+伯特利+经纬恒润+炬光科技等】；2)特斯拉产业链【拓普集团+旭升股份等】；3)其他新能源相关赛道：轻量化(爱柯迪，关注文灿股份)+玻璃(福耀玻璃)+车灯(星宇股份)+综合性(华域汽车)等。优选我们零部件板块2022年4大金股【德赛西威+拓普集团+华阳集团+伯特利】。

　　风险提示：芯片短缺影响超预期；乘用车需求低于预期等。

　　个股

　　太阳能(000591)

　　拖欠补贴发放在即

　　行业迎来价值重估、公司业绩弹性最足

　　投资要点

　　行业发展：景气度高+盈利能力强+集中度提升，补贴发放后价值将重估。1)景气度高企：我们测算2022-2025年风光加总要新增装机超过400GW，其中风电新增49GW/年、光伏新增46GW/年。我们判断2030年1200GW装机更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。2)盈利能力强：光伏电站商业模式清晰、业绩确定性强，且由于并网后锁定20年电价不变、产业链逐年降本等原因，光伏电站的盈利能力仅次于水电，显著高于核电和火电。“十四五”之前，可再生能源补贴发放拖欠严重不仅影响运营资产的现金流进而限制企业的扩大再生产，而且压制了行业、公司和项目资产的估值。“十四五”以来，多项支持新能源行业发展的政策落地，拖欠的再生能源补贴发放在即，行业和公司有望迎来价值重估。3)集中度提升：光伏运营行业竞争格局分散，CR10占比仅为29.4%。类比风电运营行业，项目层面大型央企获取资源的能力更强、资金层面优质央企有更通畅的融资渠道和更低的资金成本。资源获取+资金壁垒的竞争优势下，预计光伏运营行业集中度将会逐步提升，优质央企在其中市占率会显著提升。

　　核心逻辑：补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，弹性和空间最充足。1)补贴发放：假设尚未结算的电费国补92.94亿元到账，按照目前光伏电站30%自有资金比例、单瓦投资为4元计算，可以支撑公司增量装机规模7.75GW，是截至2021年年末公司装机总量(6.09GW)为127.26%，装机和业绩弹性最大。2)项目储备：短期来看，公司定增9个募投项目合计1.13GW装机，全部将于2022年年底以前并网，占比公司现有运营装机为26.42%；中期来看，到2025年末力争光伏电站板块实现电站累计装机20GW，占比公司现有装机总量为328.41%，成长空间充足。3)央企背景：大股东中节能集团主体评级为AAA/稳定，银行授信额度为3411.02亿元，银行类融资成本为4.28%、非银行类融资成本为4.44%，融资渠道顺畅且融资成本较低。国企改革收官之年，公司作为大股东旗下光伏业务的唯一平台，有望获得更多支持。4)模式创新：首单公募光伏REITS落地在即+碳中和ABN产品较为成熟+可再生能源补贴确权贷款下发，多管齐下加速运营资产的现金回流。

　　盈利预测与投资评级：基于行业高景气、公司补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.58、0.79、1.10元，对应PE为14、10、7倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行使得项目不及预期；销售电价受政策影响持续下降使得公司业绩下降，拖欠补贴下发进度不达预期；电力改革、国家电网投资、特高压建设进度不达预期；光伏项目不达预期等。

　　北方华创(002371)

　　股权激励利好公司中长期发展

　　估值底部位置建议重点关注

　　事件：公司发布2022年股票期权激励计划(草案)。

　　激励主要面向核心技术人员，充分调动积极性利于中长期发展

　　公司拟向激励对象授予1310万份股票期权，占公司股本2.48%，其中首次授予1050万份股票期权；预留260万份股票期权。本激励计划首次授予的激励对象不超过840人，主要为核心技术人才&管理骨干，不包含董事&高级管理人员，其中核心技术人才不超过777人，管理骨干不超过63人。截至2021年底，公司技术人员为2968人，本次激励覆盖面达到26.18%，激励范围较为广泛。中国大陆半导体产业的高速发展，技术人才是重要竞争力，本次股权激励覆盖面进一步下沉，可以更好地激励人才，有效地将公司利益和激励对象紧密捆绑，利于公司中长期发展。

　　考核目标驱动业绩持续快速增长，期权成本摊销费用影响可控

　　公司分年度进行业绩考核并行权：1)收入端：2023-2026年公司每年营收增长率不低于对标企业算术平均增长率。2)盈利端：公司2021-2023、2022-2024、2023-2025、2024-2026年EOE和利润率算数平均值分别不低于16%、8%。3)费用端：若假设2022.6.13首次授予股票期权，则2022 -2027年期权成本摊销分别为3.13、5.66、4.44、2.64、1.38和0.39亿元。参照2020-2021年公司股权激励费用基数(分别为3.09和3.43亿元)，同时考虑到本次激励计划对公司发展产生的正向作用，带来的业绩提升将远高于费用增加，本次激励计划费用摊销对考核期内净利润影响可控。

　　短期业绩延续快速增长，长期受益晶圆产能东移&设备国产替代

　　短期看，2022年1-2月公司新增订单超过 30 亿元，同比增速超 60%。截至2022Q1末，公司存货和合同负债分别达 97.1、50.9亿元，分别同比+63.5%、+13.3%，在手订单充足确保短期业绩。

　　中长期看，作为本土半导体设备产品线最齐全的企业，公司新品持续突破，将持续受益晶圆产能东移&半导体设备国产替代趋势。1)根据集微咨询，中国大陆未来5年将新增25座12英寸晶圆厂，总规划月产能将超过160万片，对半导体设备需求有望长期维持高位。2)据MIR数据，2020年中国大陆晶圆设备国产化率仅7.4%，大部分环节不足10%，国产替代成长逻辑长期存在。3)公司产品体系持续完善，面向逻辑、存储、功率、先进封装等多领域拓展，刻蚀机、PVD、CVD、ALD、立式炉、清洗机等多款新品进入主流产线，成长空间持续打开。此外，2021年公司非公开募集85亿元，用于“半导体装备产业化基地扩产项目(四期)”、“高端半导体装备研发项目”等项目，将有效缓解产能瓶颈，进一步夯实核心竞争力。

　　盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年公司营业收入预测分别为141.20、186.09和245.47亿元，当前市值对应动态PS分别为10、8、6倍。考虑到公司在手订单充足，估值已处底部，上调至“买入”评级。

　　风险提示：晶圆厂资本开支不及预期、新品产业化进展不及预期等。

（文章来源：东吴研究所）